核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收入(rù)预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处(chù)于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力(lì)的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持大闹飞云浦是谁，水浒传大闹飞云浦是谁续高(gāo)于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力(lì)。

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