来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物(wù)交换的(de)时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已(yǐ)经回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽(suī)然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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