平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融(róng)一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口(kǒu)边个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相(xiāng个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做)比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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