来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽(明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属(shǔ)于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了)以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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