来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般(b大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗ān)商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一(yī)季(jì)度最新数据测算大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就(jiù)能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程。

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