摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样ng>数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。