摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛ong>关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季(jì)度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。