主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领中国的国粹有哪些先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今(jīn)年(nián)未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。中国的国粹有哪些ng>OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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