核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报(bào)告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达3575寸电视长宽是多少％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的(de)行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文(wén)件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(gu75寸电视长宽是多少ī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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