核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

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　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的AVERAGE函数是什么意思，计算机average函数是什么意思(de)分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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