核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　丁二醇和丙二醇是不是酒精ong>核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎ丁二醇和丙二醇是不是酒精n)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融(róng)资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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