王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在(zài)，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没有什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是(shì)个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些(xiē)监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xià双修是指什么意思，双修是怎么进行的ng)贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(双修是指什么意思，双修是怎么进行的bù)是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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