平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论。一方面knocked什么意思，knocking什么意思，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社knocked什么意思，knocking什么意思(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。knocked什么意思，knocking什么意思ong>其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。