来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大(文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转回(huí)了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币(bì)的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到文言文许行原文及翻译注释，文言文许行原文及翻译及注释(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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