王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后关一下月亮是什么意思续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(关一下月亮是什么意思hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(y关一下月亮是什么意思án)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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