来源：高瑞东(dōng)宏观笔记

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经(jīng)济回暖主要缘于疫后复苏红利驱动，表现为生产(chǎn)恢复推动出口形势好(hǎo)转，出行(xíng)需求释放催化下(xià)游(yóu)消费回暖(nuǎn)。从行(xíng)业表现(xiàn)看(kàn)，制(zhì)造业从(cóng)去年(nián)四季(jì)度的“量价齐跌(diē)”转向“量升(shēng)价跌(diē)”，企业或从主(zhǔ)动去(qù)库转(zhuǎn)向被动去库。从景气(qì)度边际(jì)表现看，下游消费制造>；中游装备制造>；上游原材料(liào)加工；服(fú)务业中(zhōng)，交通运输、住(zhù)宿餐饮(yǐn)、房地产等(děng)线下(xià)活动(dòng)回暖，但距(jù)离(lí)疫情前仍有一定差距。

　　向前看，考虑到疫后经济脉冲(chōng)式(shì)修复放缓、海外(wài)总需求回(huí)落预期逐步兑现，消费回暖和产业升级将成为推动下一阶段国内(nèi)经济复苏的主线。

　　制造业、服务业是驱动一季度经济(jì)复苏的主因

　　从一季度GDP表(biǎo)现看，制造业(yè)，交通运(yùn)输、房地产(chǎn)等行业景气度(dù)明显提升，而建(jiàn)筑业(yè)景气度回落，与(yǔ)年初(chū)出口数据好转、服务消费快速恢(huī)复、房地(dì)产销售回暖而投资疲(pí)弱的特点(diǎn)相一致。

　　从制造业内部来(lái)看，今年3月，制(zhì)造(zào)业(yè)各行业景气(qì)度普遍(biàn)回暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转入“量(liàng)升(shēng)价跌(diē)”，指向经济(jì)复苏(sū)初(chū)期，供给端修复好于需求端，行业整(zhěng)体去(qù)库(kù)进(jìn)程尚(shàng)未结束。从行(xíng)业景气度(dù)边际改(gǎi)善情况来看，下游消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加工(gōng)，煤炭行(xíng)业(yè)景气度表(biǎo)现(xiàn)为高位(wèi)放缓。

　　下游消费(fèi)制造行(xíng)业中，与出行、地(dì)产后(hòu)周期(qī)相关的酒(jiǔ)饮料茶、纺织服装、文教娱、烟草(cǎo)、家具(jù)制造行(xíng)业景气(qì)度较高，部分行业表现为“量(liàng)价齐升”。

　　中游装备制造(zào)业行业景气(qì)度居中，表现(xiàn)为(wèi)“量(liàng)升价跌(diē)”。从(cóng)“量”维度看，电(diàn)气机械、专用设(shè)备、运输设备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用设备、电子(zi)设备。

　　上游原材(cái)料(liào)加工(gōng)行业景气度改善幅度最弱，由于行业库存水(shuǐ)平偏高，多数行业仍然受到价(jià)格下跌的困扰(rǎo)，表(biǎo)现为“量(liàng)升价跌”。从“量”维(wéi)度看，有色金(jīn)属>；；；黑色金属(shǔ)、非金属矿物>；；；石油(yóu)石化行业。

　　消费回暖和产业升级或是推动下(xià)一阶(jiē)段经济复苏的主线

　　一季度，国内经(jīng)济复苏(sū)主要受益(yì)于疫后复(fù)苏红(hóng)利驱(qū)动。需求方面，出行类消费快速复苏，前期积(jī)压的购房(fáng)、服务(wù)消费(fèi)需求得以(yǐ)释放；供给方面，国内复(fù)工(gōng)复(fù)产加快推进，生产(chǎn)端快速恢复，是(shì)推动(dòng)年初出口数(shù)据好转的重要原因(yīn)。

　　进入3月(yuè)，经济复苏节奏有所(suǒ)放缓(huǎn)，指(zhǐ)向(xiàng)疫(yì)后复(fù)苏红利驱动(dòng)边(biān)际转弱(ruò)，随着未来海外(wài)总需(xū)求回落的(de)预期逐步(bù)兑(duì)现，后续(xù)驱动(dòng)国内经济增长的线索，大概率来自于消费回暖和产业升级两条(tiáo)主线。

　　一是，一季度(dù)居民收入(rù)向上(shàng)修复(fù)，消费(fèi)倾向(xiàng)明显回升，已经高(gāo)于2020-2022年疫情期间水平，同时(shí)信贷数据指向居民“去(qù)杠杆(gān)”势头缓和，未来消费回暖的确定性进一步(bù)增强(qiáng)。预计交通、住宿、餐饮(yǐn)、娱乐等服务消费有望持续修(xiū)复，家电、家具、纺服(fú)等与(yǔ)出行及地产后周期相(xiāng)关的可(kě)选(xuǎn)消费也(yě)有望(wàng)进一步回(huí)暖。

　　二是，产(chǎn)业升级路径(jìng)驱动下，汽车和“新三样”产品出口优(yōu)势增强，有望(wàng)维持出口(kǒu)韧性；随着(zhe)下游(yóu)消费稳步(bù)修(xiū)复、二季度(dù)PPI同比触底(dǐ)回(huí)升，制造业(yè)企业(yè)盈利有望向上修复，企业将(jiāng)从主动去库(kù)逐(zhú)步(bù)转向被动去库、主动补库，设备投(tóu)资需(xū)求有望改善，推(tuī)动中游装备制(zhì)造景气度维持高位。

　　风险提示：国内经济恢复力度不及(jí)预期；海(hǎi)外需求超预期回(huí)落。

　　一、节后消费降温(wēn)，带动(dòng)CPI涨幅明显回(huí)落

　　一、本周聚焦：疫后经(jīng)济复苏有哪些(xiē)结(jié)构性特征？

　　1.1 制造业(yè)、服务(wù)业是驱动(dòng)一(yī)季(jì)度经济复苏的主(zhǔ)因

　　一季度我国GDP总量实现超预期增(zēng)长，指(zhǐ)向(xiàng)疫后复苏背景(jǐng)下，国内经济企稳回(huí)升。但(dàn)不同于海(hǎi)外(wài)国(guó)家疫后复苏的规律，本轮(lún)国(guó)内(nèi)疫(yì)后(hòu)复苏发生在(zài)外需回落(luò)、国(guó)内经济转向高质量发展(zhǎn)、居民前期“去杠杆”的过程(chéng)中(zhōng)，因此驱动疫后经济复苏的力量并(bìng)不均衡，行业(yè)分化特征明显。因(yīn)此，我们重点从行(xíng)业层面，观测当前各行业景(jǐng)气度水平。

　　从(cóng)GDP不变价观测各(gè)行业表现来看，今年一季(jì)度制造业、交通运输业、房(fáng)地产业(yè)景气度明(míng)显(xiǎn)提升，而建筑业景气度回落，与年初出口数据好转、服务消费快速(sù)恢复、房地产销售回(huí)暖而投资疲(pí)弱的情(qíng)况相一(yī)致。

　　我们以(yǐ)2019年为(wèi)基期计(jì)算(suàn)各年份(fèn)的复合增速(sù)，观察各行业增(zēng)加值(zhí)变(biàn)化。

　　今年(nián)一季(jì)度第(dì)一产(chǎn)业增加值增速为3.6％，低于去年(nián)四季度的(de)4.9％，但仍高(gāo)于(yú)2019年(nián)、2020年(nián)全年增速，与近年来加快(kuài)建设(shè)农业强国，推进农业农村现代(dài)化的目标有关。

　　今年一季度第二(èr)产业(yè)增(zēng)加值增速升至(zhì)5.4％，高于(yú)去年四季度的(de)4.4％。其中，制造业迎来(lái)较快(kuài)复苏，增加值增速(sù)提升至5.9％，高于去(qù)年四季(jì)度(dù)的4.7％，但(dàn)低(dī)于2021年(nián)全年增速，与去年下半(bàn)年之后外需(xū)转(zhuǎn)弱(ruò)、居(jū)民商品消(xiāo)费恢复偏慢(màn)有关(guān)。而建(jiàn)筑业景气度明显回落，增加值增速回落至1.9％，低于去年(nián)四季度的3.1％，主要受房地(dì)产新(xīn)开工拖累。

　　今年一季度第三产(chǎn)业增加值(zhí)增速小幅(fú)升(shēng)至4.7％，略高于去年四季度的(de)4.6％，但相较疫情前(qián)仍存在产(chǎn)出(chū)缺(quē)口。其(qí)中，受益于居(jū)民出行活动恢复，交通运输(shū)、仓(cāng)储和邮政业增加值增速明显提升，自去年四(sì)季度的3.4％升至(zhì)5.9％，但低于2019年、2021年全年(nián)增速；住(zhù)宿和餐饮业(yè)增加值增速小幅(fú)回升，尽(jǐn)管高于疫情三年(nián)来的平(píng)均(jūn)增速，但绝对(duì)水平不及(jí)2019年，指向(xiàng)供(gōng)给水平恢复较慢。而受益(yì)于新房和二手房销售回暖，今(jīn)年一(yī)季度房地产业增加(jiā)值增速回(huí)正至(zhì)2.3％。

　　1.2 制造业领域复苏分化，中下游改(gǎi)善幅度好于(yú)上游

　　对于行业景(jǐng)气度(dù)的观(guān)测(cè)，我(wǒ)们(men)采用(yòng)量（各行(xíng)业工(gōng)业增加值增速）与(yǔ)价格（各(gè)行业工(gōng)业品价格增速(sù)）分别(bié)作(zuò)为(wèi)供需的衡量指标。主要选(xuǎn)取28个主要行业(yè)自2019年以来(lái)的(de)月度数据，首先(xiān)将各行业增加值(zhí)增速调整为以2019年为基期的复合增速，其次计算2019年-2023年3月，每月的增(zēng)加值增速(sù)和PPI增速的分位数水平，通过对比2022年12月和2023年(nián)3月的分位数水(shuǐ)平，捕捉其(qí)边(biān)际变化。

　　今年3月，制造业(yè)各行业景气(qì)度出(chū)现(xiàn)普遍回暖，多数从(cóng)去年12月的“量(liàng)价齐跌”转入“量升价跌”，指向经济复苏初期(qī)，供给端修复(fù)好(hǎo)于(yú)需求端，行业(yè)整体去库进程(chéng)尚(shàng)未结束。从行业景气度边际改(gǎi)善情况来看，下游(yóu)消费制(zhì)造>；；；中游装备制(zhì)造(zào)>；；；上游原材料加工，煤炭行(xíng)业景(jǐng)气度呈现高(gāo)位放缓(huǎn)情况。

　　下游消费制造(zào)行(xíng)业中，与出行、地(dì)产后周期相关的行业景气(qì)度最(zuì)高，部分行业(yè)步入(rù)“量价(jià)齐升(shēng)”阶(jiē)段。今年3月，与居民(mín)外(wài)出消费相关的，酒(jiǔ)饮料茶、纺织服装、文(wén)教(jiào)娱乐的量价分位数水平(píng)均处在高景气度区间，烟草、家具制造行(xíng)业也呈现“量价齐升”的特征(zhēng)；食(shí)品制(zhì)造景气度(dù)有所回落，农(nóng)副加工(gōng)行业(yè)表现为“量价齐跌”，食品制造行业表现为“量升价跌”，二者价(jià)格下(xià)跌(diē)主要与(yǔ)高(gāo)库存水平有关，今年(nián)2月，库存同(tóng)比均处在2016年以(yǐ)来90％以(yǐ)上分位数(shù)水(shuǐ)平；而(ér)随着防(fáng)疫需求的降温，医药制(zhì)造业景气(qì)度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落(luò)，表(biǎo)现为“量跌价平”。

　　中游(yóu)装备制(zhì)造业行业(yè)景气度居(jū)中，均表现为“量升(shēng)价(jià)跌”。一(yī)方面与(yǔ)原材料(liào)成本下跌有关，另一方面，也与年初外(wài)需表(biǎo)现好于内需，部分行业仍在去库进程有关。其(qí)中，电气(qì)机械、专用(yòng)设备(bèi)、运输设备(bèi)工业增(zēng)加(jiā)值增(zēng)速改善幅度最(zuì)大，受(shòu)益于(yú)国内产业升级、出口优(yōu)势带来的韧性驱动(dòng)；其次是汽车制造、金属制(zhì)品(pǐn)，改(gǎi)善幅度最弱的是通用设备、电子设备(bèi)，与房地产(chǎn)新开工强度较(jiào)弱、消费电子行业周期(qī)性走(zǒu)弱有关。

　　上游(yóu)原(yuán)材料加工行业景气度改善(shàn)幅(fú)度偏弱，由于(yú)行业库存水平偏高，多数行业仍受制于(yú)价格下跌的困扰(rǎo)，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)“量升价(jià)跌”。其中，有色金(jīn)属(shǔ)行业生(shēng)产端改善幅度(dù)最大，3月增加值增速(sù)位于2019年以来70％分位数水平(píng)，但受全球大宗商品下行(xíng)周期影响(xiǎng)，价格(gé)依旧承压；随着年初建筑业施工(gōng)回暖，相关的黑色金属、非金(jīn)属制品景气度提升，但由于库存水(shuǐ)平偏高，价(jià)格仍处(chù)在下(xià)跌区间，拖累(lèi)整体盈利水(shuǐ)平(píng)；石化链条(tiáo)行业生产水平普遍回暖(nuǎn)，但分位(wèi)数水(shuǐ)平仍处在50％以下的景(jǐng)气度偏低区间，今年由于能源危机(jī)缓解(jiě)，产(chǎn)品(pǐn)价格相较(jiào)去年(nián)同期(qī)也(yě)出(chū)现(xiàn)普(pǔ)遍下跌。

　　煤(méi)炭开(kāi)采景(jǐng)气度仍处在高位，但出现(xiàn)边际放缓，生产及价格水(shuǐ)平同步回落。这与去(qù)年以来行业(yè)产能持(chí)续扩张有关(guān)，今年2月，煤炭开采产(chǎn)成品库存同比处在(zài)2016年以来(lái)94％分(fēn)位(wèi)数水平。

　　1.3 消费回暖和产业升级或是推动下一(yī)阶(jiē)段经济复苏(sū)的(de)主线

　　一季度，国内经济(jì)复苏主(zhǔ)要受益于疫后复(fù)苏红(hóng)利。一方(fāng)面，消费(fèi)场景(jǐng)恢复后，出行类消费(fèi)快速(sù)复苏(sū)，前期积压的购房、服务(wù)性需求得以释放；另一方面，国内复工(gōng)复产(chǎn)加(jiā)快推进，保(bǎo)证供(gōng)给端的快速恢复(fù)，是推动(dòng)年初出口(kǒu)数据(jù)好转的(de)重要原因。

　　进入3月，经济复苏节奏有(yǒu)所放缓，指向疫后红利释放(fàng)效果转弱，随着(zhe)未来海外总(zǒng)需求回落的预(yù)期逐步兑现，后续驱动国内(nèi)经济增(zēng)长的线索，大(dà)概率来自于消费回(huí)暖和产业升级两条主(zhǔ)线(xiàn)。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民(mín)收入提升和消费意(yì)愿(yuàn)改善，未(wèi)来(lái)消费回暖的确(què)定性进一步增强，交通、住(zhù)宿、餐饮、娱(yú)乐等服务消费，以及家电(diàn)、家具、纺服等可选消费景气(qì)度均有望提升。

　　从一(yī)季度居民收入和消(xiāo)费数(shù)据看，居民收入(rù)增速提升，消费倾向(xiàng)开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，已(yǐ)经高于2020-2022年，但尚未(wèi)修复至疫(yì)情前(qián)水平(píng)。以2019年(nián)为(wèi)基(jī)期的(de)复合增速看，今年一季度，全国居民人均可(kě)支配收入增速提升至6.4％，高于去(qù)年四季(jì)度的5.6％，居民人(rén)均(jūn)消费(fèi)支出(chū)增速提升(shēng)至5.0％，高于去年(nián)四季度的3.0％。一(yī)季度居民平均消(xiāo)费倾向为62.0％，已(yǐ)经高于2020-2022年同期均(jūn)值60.9％，但距离2019年同(tóng)期(qī)的65.2％仍有一定(dìng)差距。未来(lái)随着(zhe)服务业恢复(fù)持续向好，有望带动相(xiāng)关就业岗位加快恢(huī)复(fù)，进(jìn)一步提振(zhèn)居民消费意愿。

　　从居(jū)民存贷款数据看，居民储蓄意(yì)愿有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，消费和投(tóu)资信(xìn)心(xīn)正在筑底。今年以来，居民储蓄意(yì)愿有(yǒu)所减弱，“去(qù)杠杆”势头(tóu)缓和。从存款数据(jù)看，3月居民(mín)新(xīn)增存(cún)款同比增量降(jiàng)至2051亿元，低(dī)于1-2月9375亿元的同比增量均值(zhí)，也低于(yú)2022年6617亿元的(de)月(yuè)均(jūn)同比增量。从贷款数据看，3月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)4859亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增2246亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增2613亿元(yuán)。居民部门新增净融资连续2个月维(wéi)持同比(bǐ)扩张，指向居(jū)民预期可(kě)能(néng)正(zhèng)在筑底，“去杠(gāng)杆”势头开始放缓。今年第一季度城镇储户问卷调查结果显示，倾向于“更多储蓄(xù)”的居民占58.0％，比上季度减(jiǎn)少3.8个(gè)百分(fēn)点；倾向于“更(gèng)多消(xiāo)费”和“更(gèng)多(duō)投资(zī)”的(de)居(jū)民分别占23.2％和18.8％，均分(fēn)别高于上季度的22.8％、15.5％，同(tóng)样也(yě)指向居民储蓄意(yì)愿(yuàn)降低、消费(fèi)和(hé)投(tóu)资意愿提升。

　　二是，产业(yè)升级路径驱动下，汽车和“新三样(yàng)”产(chǎn)品出(chū)口优势增强，以及相关行业设(shè)备投资(zī)更(gèng)新(xīn)，有望推动中游装备制造景(jǐng)气(qì)度维持高(gāo)位。

　　一(yī)方面，今年一季度国内(nèi)出(chū)口数据回暖，除(chú)与欧(ōu)美供需缺口短期走阔、国(guó)内复工复(fù)产(chǎn)加快推进外(wài)，也受(shòu)益于(yú)RCEP政策(cè)红利持续释放，以(yǐ)及(jí)汽车和“新三样(yàng)”产品出口(kǒu)优(yōu)势增(zēng)强(qiáng)。今年在海外(wài)总(zǒng)需求回落背景(jǐng)下，我国与(yǔ)RCEP国家(jiā)贸易(yì)往来加强、以及新能源产品优势强化，有望维持装备(bèi)制造领域出口韧性。

　　另一方面，企业(yè)盈利(lì)下滑和库存高位，对制(zhì)造业投(tóu)资扩产(chǎn)造成(chéng)一定压力。但随着下游消(xiāo)费稳(wěn)步修复(fù)、二(èr)季度PPI同比触底回升(shēng)，制造业企业盈利(lì)有(yǒu)望向上(shàng)修(xiū)复(fù)。目(mù)前看，电(diàn)气机(jī)械(xiè)等装备制造业去库进程已进(jìn)入(rù)下半(bàn)场(chǎng)，今年1-2月专用(yòng)设备、通用设备产成品库存增速呈现触(chù)底(dǐ)反弹。随着需(xū)求回暖、盈利(lì)修复，企业将从(cóng)主(zhǔ)动去库逐(zhú)步转向被动去(qù)库(kù)、主动补库，设备投资需求(qiú)将随之提升。

　　二、海外(wài)观察

　　2.1金(jīn)融与流动(dòng)性数据：各国国(guó)债收益率多数上行

　　美国10年期国债收益(yì)率上(shàng)行(xíng)。本周（截至4月21日(rì)）美国10年期国债收益率3.57％，较(jiào)上周末上行(xíng)5BP，其中通胀预期较(jiào)上周下行(xíng)2BP，实际收益率1.29％，较上周末上(shàng)升(shēng)7BP。法国10年期国债收益率较上周末上行(xíng)5BP至2.99％，德国10年期国债收益率较上周末上行7BP至2.44％，日本10年期国(guó)债收益(yì)率较上周(zhōu)末上行2BP至0.48％（截(jié)至4月20日），英国10年期国债收益(yì)率较上周(zhōu)末(mò)上行20BP 至3.86％（截至4月19日(rì)）。

　　美国10y-2y国债收益率利差(chà)收(shōu)窄(zhǎi)。没带罩子让捏了一节课感受ng>本周美国10年期和2年期国债(zhài)期限(xiàn)利差为-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级(jí)企(qǐ)业期(qī)权调整利差(chà)较上(shàng)周(zhōu)末持平(píng)为0.55％，美国高收益债(zhài)期权(quán)调(diào)整(zhěng)利差较上(shàng)周末上(shàng)行11BP至4.54％（截至(zhì)4月20日）。

　　2.2全球市(shì)场(chǎng)：全球股市涨跌分化，大宗商品价格普跌

　　全球(qiú)股市涨跌分化。本周（4月(yuè)17日(rì)至4月21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国(guó)富时100、德国DAX分别上涨(zhǎng)0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标(biāo)普500、道琼斯工业指(zhǐ)数、纳(nà)斯达克指数(shù)分别下(xià)跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股(gǔ)市分(fēn)化，俄罗(luó)斯RTS、新西(xī)兰标普50、日经(jīng)225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩(hán)国综合指数、上证指数、恒生指数分别下跌(diē)0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格(gé)普跌。其(qí)中，LME铝上涨(zhǎng)0.71％，其余大宗商(shāng)品(pǐn)价格普跌。COMEX黄金(jīn)、COMEX白银、CBOT小(xiǎo)麦、LME铜(tóng)、SHFE螺(luó)纹(wén)钢、CBOT玉米、CBOT没带罩子让捏了一节课感受大豆(dòu)、DCE焦炭、LME锌、DCE焦(jiāo)煤、ICE布油(yóu)、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油(yóu)分别(bié)下(xià)跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观(guān)察：美欧加(jiā)息步伐或将继续

　　4月19日，美联储褐皮书(shū)公布，显示近几周(zhōu)美国经济增长陷入停滞，通胀和招聘活动放(fàng)缓，信(xìn)贷渠(qú)道变窄。褐(hè)皮书称，最近几周(zhōu)美国总体经(jīng)济活动几乎没有(yǒu)变化(huà)，几个辖区指(zhǐ)出在不确定性增加和对(duì)流动性的担忧加(jiā)剧之际，银行收紧了贷款标准(zhǔn)。近(jìn)期美国(guó)总体(tǐ)物(wù)价水平温和上(shàng)升，但价格上涨速度或有所放(fàng)缓(huǎn)。

　　美(měi)联(lián)储官员表示为应(yīng)对(duì)高通胀，加息步伐或(huò)将继续。4月21日，美联储哈克称，需(xū)要(yào)进一步收(shōu)紧政(zhèng)策来应(yīng)对高通胀(zhàng)，加(jiā)息结束(shù)后美联储将需要(yào)在一段时间内维持(chí)利率稳定。同(tóng)日美(měi)联储梅斯特表(biǎo)示，预计今年(nián)货币政策将需要进一步进入限制性区域，终端利(lì)率(lǜ)或(huò)将高于5％，具体取(qǔ)决于经济和金融(róng)形势的(de)发展。

　　欧洲央行货币政策会(huì)议纪要公(gōng)布，绝大(dà)多(duō)数委员同(tóng)意将利率上调50个基点。4月20日公布的欧(ōu)洲央行会(huì)议纪要显示，货币(bì)政(zhèng)策在降低通胀方面(miàn)仍(réng)有一段(duàn)路要走，一些委员认为整体而言通胀(zhàng)风险倾向(xiàng)于上行。金融市场紧张局势(shì)被(bèi)视为(wèi)经济和通胀前景重(zhòng)大不确定性(xìng)的(de)来源。然而(ér)除非(fēi)形势显著恶(è)化(huà)，否则金(jīn)融市(shì)场(chǎng)的紧张局势不太(tài)可能(néng)从根本(běn)上(shàng)改变欧洲央行(xíng)管(guǎn)理委员(yuán)会对通(tōng)胀前景(jǐng)的(de)评估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯(xīn)片法案”落地；美(měi)财(cái)长耶伦(lún)强(qiáng)调美国“国家(jiā)安(ān)全”

　　4月18日，欧洲理事会(huì)和欧(ōu)洲议会通(tōng)过了一项临(lín)时政治协议，就涉及430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终版本(běn)达成一致。法(fǎ)案(àn)目标(biāo)是到2030年，欧盟(méng)拟动用(yòng)430亿欧元资金提振半导体行业，以(yǐ)将欧盟占全球半导体(tǐ)制(zhì)造市场的份额(é)从10％提升至至少20％；大(dà)幅提升芯片制(zhì)造(zào)工艺，建(jiàn)立欧盟的半(bàn)导体供(gōng)应链(liàn)，并与美国和亚洲同行竞争(zhēng)。

　　4月20日，美国众议院(yuàn)议长(zhǎng)麦(mài)卡锡表(biǎo)示，正在(zài)推出一份债务(wù)上限相关立法措施。白宫需要开始就(jiù)债务上限进(jìn)行谈判；众(zhòng)议院共和党希望(wàng)提高债务上限并削(xuē)减支出；正在(zài)推出(chū)一份债务上限相关立法措施；债务法案(àn)将设法收回未使用的防疫资金用于日(rì)常开支；法案将减少对国税局的拨款，并结束绿(lǜ)色产业补贴措施。

　　4月20日，美国财政部长(zhǎng)耶伦就中(zhōng)美关系发表讲话(huà)，表明美国无(wú)意与中国脱钩，但未来仍将(jiāng)强调“国家安全”。耶伦宣称，任何与中(zhōng)国脱钩的(de)努力(lì)都将(jiāng)是“灾(zāi)难性的”，美国寻求与中国建立“建设性(xìng)和公平(píng)的经济关系”。但“当美国利益(yì)受到威(wēi)胁(xié)时”，美国(guó)将坚定地(dì)捍卫国(guó)家安(ān)全，即(jí)使以牺牲中美关系为代价(jià)。在(zài)国际关系中，耶(yé)伦(lún)表示美(měi)中两(liǎng)国有必(bì)要(yào)“坦(tǎn)诚讨论棘手问题”，比如帮助(zhù)面临债务问题的新兴市(shì)场(chǎng)和发展中国家等。

　　三、国内(nèi)观察

　　3.1上游：原(yuán)油(yóu)、铜价环比(bǐ)上涨

　　原(yuán)油价(jià)格环(huán)比上涨(zhǎng)，环(huán)比由负转(zhuǎn)正(zhèng)。2023年4月以来(lái)，WTI原油价格环比上涨10.06％，环(huán)比由负转正，由上月的(de)-4.54％转正为本月的10.06％，最新月度均价为80.75美(měi)元/桶。布伦特原油(yóu)价格环比上涨7.14％，环比由负转正，由上月的-5.18％转正为本月的7.14％，最新月度均价为84.87美元/桶。

　　铜价(jià)、铝价环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)，铜、铝(lǚ)库存(cún)同比下降。2023年4月以来，铜价环比上涨0.86％，环比由负转正，由上月的(de)-1.33％转正为本(běn)月的0.86％，库存(cún)同比下降51.71％，降(jiàng)幅相对上(shàng)月(yuè)扩大44.13个百(bǎi)分点(diǎn)。铝(lǚ)价环比上涨2.25％，环(huán)比由负(fù)转正(zhèng)，由上(shàng)月(yuè)的-5.26％转(zhuǎn)正为本(běn)月(yuè)的(de)2.25％，库存同比下降(jiàng)10.57％，降幅(fú)缩窄15.36个(gè)百分点(diǎn)。

　　3.2中游：水(shuǐ)泥(ní)价格指数环比上(shàng)升，螺纹钢(gāng)价格(gé)环比下跌(diē)，库存同比下(xià)降

　　水泥价格(gé)指数环比(bǐ)上升。4月以来，全(quán)国水泥价格指数环比上(shàng)涨2.27％，增(zēng)幅缩(suō)小0.92个百分点。华(huá)北(běi)、东北(běi)、华(huá)东、中南、西北以及西南各(gè)区价(jià)格(gé)指数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺(luó)纹钢价(jià)格(gé)环比下跌(diē)，库存(cún)同比(bǐ)下(xià)降，钢坯库(kù)存(cún)同比上涨。2023年4月以来，螺纹钢价格环比由正转负，环比由上月的0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同(tóng)比下降15.42％，跌幅相对(duì)上(shàng)月缩窄3.26个百分(fēn)点。钢坯(pī)库(kù)存同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)64.88％，增幅(fú)缩(suō)小157.85个百分点。

　　3.3下(xià)游：商品(pǐn)房成交面积增(zēng)幅缩窄(zhǎi)，猪价(jià)菜(cài)价下(xià)跌，水(shuǐ)果价格上涨(zhǎng)

　　商品房成交(jiāo)面积增幅缩(suō)窄。2023年4月以来，商品(pǐn)房成交面(miàn)积上涨64.71％，增(zēng)幅缩窄12.17个百分点。其中，一线、二线、三线城(chéng)市(shì)商品房成交面(miàn)积同(tóng)比分(fēn)别为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比变(biàn)动幅度分(fēn)别(bié)为36.86、-6.71以(yǐ)及-117.7个百分点。

　　土地成交面积跌幅收窄(zhǎi)。2023年4月以来，百(bǎi)城土地供应面(miàn)积同比增速为5.80％，上月为-12.02％；土地(dì)成交(jiāo)面积同(tóng)比增速(sù)为-0.12％，上月为-13.41％；土地成交溢(yì)价率为5.50％，较上月上涨1.99个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　猪肉、蔬菜价格(gé)下跌，水(shuǐ)果价格上涨。2023年(nián)4月以来(lái)，猪肉价格环比下跌5.08％至(zhì)19.54元/公斤，跌(diē)幅相对上月扩(kuò)大2.6个百分(fēn)点。蔬菜价格环比下(xià)跌8.22％至4.89元/公斤(jīn)，跌幅缩(suō)窄0.55个百分点。水果价(jià)格环比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点。

　　乘用车(chē)日均(jūn)零售销量增幅扩大。4月以来，乘用车日(rì)均(jūn)零售销量同比(bǐ)增加17.39％，增幅扩大16.26个百(bǎi)分点。批发(fā)销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)加15.64％，增(zēng)幅(fú)扩大8.26个百分点(diǎn)。

　　3.4流动性：货币市(shì)场利率趋势分化，国债(zhài)利率(lǜ)普遍下行

　　货(huò)币市(shì)场(chǎng)利率趋势分化，国债利(lì)率普遍下行(xíng)。2023年4月以来，R001较上月末下行36bp至(zhì)2.29％；R007较上月末(mò)下行120bp至2.51％；DR001较上(shàng)月(yuè)末上行46bp至(zhì)2.27％；DR007较上月末下行12bp至2.27％。一年期(qī)国债利率较上月末下行8bp至2.19％。十(shí)年期(qī)国债利率较上月末(mò)下行2bp至2.83％。一年期(qī)AAA+企业债(zhài)利率(lǜ)较上(shàng)月末下行3bp至2.7％。十年期AAA+企(qǐ)业债(zhài)利(lì)率较上(shàng)月末(mò)下行(xíng)5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发(fā)改委强调提振消费持续回升(shēng)的(de)动力；国资委(wěi)强调着力发展(zhǎn)战略性(xìng)新(xīn)兴产业

　　4月19日(rì)，国(guó)家发展(zhǎn)改革委举行4月(yuè)份新(xīn)闻发布(bù)会，强调要提振(zhèn)消费(fèi)持续回升的动(dòng)力。接(jiē)下来将(jiāng)重点(diǎn)做(zuò)好四方面工(gōng)作：一(yī)是，研究(jiū)起草关于恢复和扩大消费的政策(cè)文(wén)件(jiàn)，围绕(rào)大宗消费、服务消(xiāo)费、农村(cūn)消费等重点(diǎn)领域；二是，下大(dà)力气稳定汽车消费，大力推动(dòng)新能源汽(qì)车下(xià)乡；三(sān)是，会(huì)同(tóng)有关(guān)方面优化就业、收入(rù)分配和消费全链(liàn)条良性循环促进(jìn)机制；四是，研究制定关于(yú)营造放心(xīn)消费环境(jìng)的(de)政策文件。

　　4月19日(rì)，国资委党委(wěi)召(zhào)开扩大会议，强调推(tuī)动(dòng)国资(zī)央企着力(lì)发展实体(tǐ)经济(jì)特别是战略性新兴产业(yè)。会议认(rèn)为，要更好推动(dòng)国(guó)资央企在中国式现代化新征程中走在前列，着力提升科(kē)技自立自强(qiáng)水(shuǐ)平，提升自主创新能力(lì)；着力发(fā)展实体经济(jì)特(tè)别(bié)是战略性新兴产业，加快推进现代化(huà)产业体系建设；抓好新一轮国企(qǐ)改(gǎi)革深化提升行动组织实施，高水平参与共建“一带一路”。

　　4月20日，工(gōng)信(xìn)部举办(bàn)发布会介绍一(yī)季度工业和信息化(huà)发展状况，表(biǎo)示下一(yī)步将制定实(shí)施重点(diǎn)行(xíng)业稳增长的工(gōng)作方案。一是营造良好产(chǎn)业发展环境，落实落细稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)举措，抓实抓细部省协作、部门协同；二是推动(dòng)出口保稳提质，加大对制(zhì)造业外贸企业的支持力(lì)度(dù)，配合有关(guān)部门落(luò)实好稳外贸(mào)政策举措；三(sān)是促进内(nèi)需加快恢复，以高质量供给促进消费(fèi)；四是(shì)持续增(zēng)强发展动(dòng)能，加快(kuài)战略性新兴产业的(de)创新发展。

　　四(sì)、财(cái)经日历(lì)

　　五、风险提示(shì)

　　国(guó)内经(jīng)济恢复力度不及预期；海(hǎi)外需求超预期回落。