平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性)国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租(zū)金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

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