文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度(dù)可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分(fēn)化显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录le='color: #ff0000; line-height: 24px;'>在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录(cái)政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

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