摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内货币政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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