“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对(duì)比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极(jí)的(de)拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融(r退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思óng)资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然(rán)就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.2退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思7亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思日接受(shòu)了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料(liào)供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu)的物业股也越来(lái)越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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