平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资(zī)的(de)总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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