《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。苹果x多重伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看苹果x多重，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一(yī)定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处(chù)于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度(dù)理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东(dōng)大(dà)会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投(tóu)资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管苹果x多重理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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