《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入(rù)到中国经(jīng)济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品价格(g蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思é)下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年(nián)基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要(yào)过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是节奏的(de)变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社(shè)科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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