分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策(c幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班è)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模(mó)也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的(de)现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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