《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　200克是几两 200克是多少毫升　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联(lián)储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎ200克是几两 200克是多少毫升o)下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 200克是几两 200克是多少毫升