《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大(dà)家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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