文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人)低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金(jīn)收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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