摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资(zī)需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与20总监和经理哪个大19和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总(zǒng)量(l总监和经理哪个大iàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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