平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财凸面镜和凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的(de)高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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