文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本管制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户也(yě)不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗t>此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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