摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额(é)度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上行(xín晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好g)基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(ji晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好àng)息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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