分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(y原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕ì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不(bù)及预期。

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