文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但(dàn)苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字>事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会(huì)带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭(miè)，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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