主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能(n什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗éng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费(fèi)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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