文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特(tè)别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网公司(sī)，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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