《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务旁站巡视平行检验什么意思，平行检验包括哪些内容等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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