核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗ong>核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于警察扫黄为什么很少去大酒店，警察会去星级酒店扫黄吗居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边(biān)际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一(yī)步(bù)加(jiā)力。

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