文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的(de)经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的(d两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃e)力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严(yán)格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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