摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(x水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字īn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因而市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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