文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回(huí)落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动(dòng)性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码)利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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