文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破(pò)限额(é)。近(jìn)几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未(wèi)来(lái)收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处ong>私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xī陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处n)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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