平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未(wèi)来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说ong>历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。