文(wén)丨明明FICC研(yá敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步n)究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步(lín)内需(xū)不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步