分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 独肖有哪几个工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)独肖有哪几个，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较独肖有哪几个前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年(nián)底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

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