核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们(men)通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成(chéng)长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率(lǜ)先(xiān)受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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