《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要(yào)理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平(píng)的债(zhài)务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需(xū)要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一(yī)下梳(shū)理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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