王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝对(duì)收(shōu)益资金依(yī)然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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