平安(ān)首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过(guò)财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。202乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口20203年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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