《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲(yù)望(wàng)下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人金宏观策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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