文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及(jí)美(měi)国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等(děng)形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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